Les pouvoirs publics doivent affirmer solennellement que le rôle effectif des actionnaires dans toutes les sociétés s'inscrit dans la logique de l'intérêt national et que l'État doit avoir pour politique de faciliter la participation des actionnaires à la gouvernance des sociétés par actions.

Ces quelque quatre-vingts dernières années, des juristes des États-Unis, en particulier l'ancien juge de la Cour suprême Louis Brandeis, ont été les premiers à dénoncer le fossé qui continue de se creuser entre les actionnaires et les dirigeants d'entreprise, les abus de pouvoir de hauts responsables de sociétés venant confirmer leurs inquiétudes. En 1932 déjà, Adolph Berle et Gardiner Means exprimaient cette idée dans leur ouvrage intitulé The Modern Corporation and Private Property (La société moderne et la propriété privée), et en 1970 le juriste James Willard Hurst résumait ainsi les craintes prémonitoires de ces pionniers :

La surveillance exercée par les actionnaires constitue le principal facteur interne sur lequel la tradition comptait pour légitimer le pouvoir des sociétés (...) Nos concitoyens restent disposés à confier à des dirigeants d'entreprise choisis par le secteur privé le soin de prendre les décisions qui touchent la production, l'emploi et la qualité de la vie parce que ces dirigeants sont responsables devant les actionnaires, lesquels sont propriétaires de l'entreprise. De notre point de vue, l'érosion dans la pratique du pouvoir de vote des actionnaires sape la structure même de l'entreprise privée sur laquelle reposent l'économie et la vie politique de notre pays.

L'effacement des actionnaires devant les investisseurs institutionnels

Sans le vouloir et souvent même sans s'en rendre compte, les actionnaires ont cédé une partie de leurs pouvoirs aux dirigeants d'entreprise. Cette tendance résulte de la progression marquée des placements institutionnels, lesquels bénéficient d'incitations fiscales, et elle a créé un vide au cœur même du capitalisme d'actionnariat. C'est là qu'il faut voir l'origine des abus de pouvoir des dirigeants d'entreprises, abus qui suscitent inévitablement l'hostilité contre les sociétés.

Faute de pouvoir contrôler les dirigeants d'entreprise, les investisseurs institutionnels se rabattent sur la stratégie qui consiste à diversifier largement les actions dont ils sont détenteurs et à les négocier fréquemment. Les actions sont assimilées à des feuilles de pari sur des courses à l'issue imprévisible. Ainsi les actionnaires sont-ils depuis longtemps devenus des « parieurs » au lieu d'être des « propriétaires  ».

L'essence de tout régime de gouvernance, c'est que ceux à qui l'on a confié de grands pouvoirs doivent être responsables devant ceux au service desquels ils se trouvent ; sans quoi, l'intérêt personnel prendra le dessus à un degré ou à un autre. Sur ce point, le capitalisme américain d'actionnariat ne remplit plus ce critère. En règle générale, le degré de responsabilité qui existe présente un caractère limité et différé. Dans la pratique, les dirigeants d'entreprise n'ont pas vraiment de comptes à rendre ni aux actionnaires individuels ni aux investisseurs institutionnels ni aux gérants de fonds de placement. Ces intermédiaires eux-mêmes ne sont pas véritablement responsables devant les actionnaires ultimes, à savoir les membres des fonds de pension et les souscripteurs de police d'assurance-vie. Le déficit de responsabilité se manifeste donc à deux niveaux, ce qui aboutit immanquablement à la passivité, voire à l'absentéisme, des propriétaires. C'est une faiblesse fondamentale du capitalisme d'actionnariat, et c'est à elle qu'il faut s'attaquer en premier si l'on veut corriger les autres.

Un précepte fondamental du capitalisme libéral veut que le système repose sur le contrôle efficace des biens par ceux qui en sont propriétaires ; autrement dit, c'est aux propriétaires qu'il incombe de déterminer comment faire fructifier leurs avoirs dans leur meilleur intérêt. Il est particulièrement inacceptable que la catégorie la plus grande de biens meubles - les actions et autres titres (y compris l'intérêt bénéficiaire dans les actions et autres titres détenus collectivement par l'intermédiaire de fonds de placement, essentiellement pour s'assurer un revenu de retraite) - ne soit pas assujettie au contrôle des propriétaires. Les épargnants individuels (détenteurs de la moitié de toutes les actions aux États-Unis) constituent une présence tellement insignifiante qu'ils sont pratiquement dépourvus de pouvoir. Ceux qui sont détenteurs d'actions à titre de bénéficiaires sont encore plus impuissants. (Est propriétaire bénéficiaire quiconque retire les avantages qu'il y a d'être propriétaire d'un titre de placement, indépendamment du nom qui figure sur le titre en question.) Seule l'union efficace des actionnaires (et dans la pratique ce conseil s'applique uniquement aux actionnaires institutionnels) pourra contraindre les dirigeants d'entreprise à rendre des comptes. Cette situation se produit rarement, si ce n'est en cas de crise au sein d'une entreprise, et dans ce cas-là le mal est déjà fait.

La passivité des fonds de pension

Aux États-Unis, la tradition de l'épargnant investisseur reste solidement implantée, la moitié de toutes les actions étant détenues par des particuliers. Le reste appartient essentiellement aux sociétés d'assurance-vie, aux fonds communs de placement et aux fonds de pension dans lesquels les entreprises investissent en vue de financer la retraite de leurs salariés. Au vu des puissantes incitations fiscales introduites dans les années 1970 - le plan 401(k), plan d'épargne-retraite financé par les cotisations du salarié, souvent complétées par le versement de fonds de contrepartie de la part de l'employeur -, les entreprises sont maintenant plus nombreuses à opter pour les formules de contributions directes. On voit ainsi fréquemment des entreprises offrir des actions à leurs salariés à titre de contributions à leur régime de retraite. Par exemple, un grand nombre de salariés d'Enron détenaient des actions de cette société qui représentaient plus de la moitié de leurs fonds de retraite. Dans beaucoup de grandes sociétés, telles General Electric et Coca-Cola, cette part peut atteindre 75 %, et elle dépasse les 90 % à Proctor & Gamble. Tant que la société est stable et qu'elle prospère, la situation est acceptable. Néanmoins, il est dangereux que l'emploi et la retraite des salariés soient l'un et l'autre liés à la hausse du cours des actions.

De plus en plus souvent, la plus grande partie des cotisations des salariés à des plans 401(k) prennent la forme de portefeuilles d'actions très diversifiés ; parfois, la contribution de l'employeur suit le même modèle. Les sociétés de fonds mutuels se disputent âprement ce secteur, qui est immense. Leurs activités de gouvernance d'entreprise, s'il y en a, auront donc un effet crucial tant sur le montant des retraites que sur la gouvernance d'entreprise aux États-Unis.

À ce jour, il n'existe pas de tradition de gouvernance relative aux fonds de pension ou aux fonds mutuels. Les seules exceptions, qui sont rares, concernent certaines des plus grandes caisses de retraite du secteur public, lesquelles ne sont aucunement redevables aux dirigeants d'entreprise. (L'exemple du CREF, fonds de placement-retraite réservé au personnel des universités, mérite d'être signalé à cet égard.) Aux États-Unis, le versement d'émoluments très élevés aux cadres de direction et la modification, pratiquée couramment, du taux des options d'achat d'actions suscitent rarement un tollé, et il est très rare aussi qu'un PDG inefficace soit amené à donner sa démission à la suite de pressions directes exercées sur lui. Les actionnaires lui en veulent, mais ils sont réalistes et comprennent qu'ils n'y peuvent mais. Certes, les PDG peuvent être mis à la porte - et le cas se produit souvent - lorsque les résultats à court terme de la société sont jugés non satisfaisants, mais ce sont les pressions du marché, et non le militantisme des actionnaires, qui sont à l'origine de leur renvoi. Reste à voir si les scandales récents qui ont secoué le monde des affaires vont produire des changements durables.

Les fonds de pension, qui sont contrôlés par la direction des sociétés, n'ont presque jamais l'âme militante. Il est implicitement entendu que le fonds de pension de chaque société s'abstiendra de faire des remous et qu'en contrepartie tous les autres fonds agiront de même, parce que les dirigeants d'entreprise préfèrent décourager toute forme d'intervention en matière de gouvernance pour leur avantage mutuel. Quant aux sociétés d'assurance-vie, aux banques et aux fonds mutuels de placement, ils se font concurrence, chacun respectivement dans son secteur, de sorte qu'il est rare de les voir agir dans un souci de coopération. Beaucoup parmi eux font partie de groupes qui cherchent à recruter de nouveaux clients dans le secteur des banques ou de l'assurance. Nombre d'entre eux ont leurs propres gérants de fonds, ce qui fait qu'ils préfèrent ne pas braquer la direction des sociétés.

Toutes ces institutions ont le devoir explicite d'être des investisseurs qui jouent un rôle actif au nom de leurs actionnaires bénéficiaires - de fait, c'est ce qu'exige la loi aux États-Unis, quand bien même elle n'est que rarement appliquée. Mais une telle action collective, qui à elle seule pourrait avoir beaucoup d'effet, est rare. Elle se limite essentiellement aux cas de très mauvais résultats, en général observés pendant de nombreuses années, et aux cas d'action fautive très grave de la part des dirigeants d'entreprise, et il est alors trop tard pour agir.

Les gérants de fonds : conflits et attentes à court terme

Les contraintes qui font des investisseurs institutionnels des propriétaires essentiellement passifs s'appliquent aussi bien aux gérants de fonds. Ces spécialistes des placements gèrent les fonds des intermédiaires (en particulier les fonds de pension qui sont rarement gérés au sein de l'entreprise). La plupart des fonds mutuels gèrent eux-mêmes leur portefeuille. Plus de 75 % des gérants de fonds font partie à part plus ou moins égale des banques d'affaires et des sociétés d'assurance. En général, la plupart des sociétés d'assurance placent non seulement leurs fonds, qui représentent de très grosses sommes (essentiellement les primes de leurs titulaires de polices), mais aussi des fonds de pension des secteurs tant public que privé, ce qui fait d'elles à la fois des investisseurs institutionnels directs et des gérants de fonds.

Les clients doivent toujours donner leur accord aux dispositions qui concernent les placements, mais c'est aux gérants de fonds que revient en premier la responsabilité de choisir la stratégie la mieux adaptée aux besoins du client. Indubitablement, ils dominent la prise de décision en matière de placement. Les gérants et les grands spécialistes des fonds de placement figurent parmi les Américains les mieux payés, leur salaire étant au moins égal à celui des plus grands patrons d'entreprise. La gestion des principaux fonds de pension des 500 sociétés les plus grandes des États-Unis (soit plus de 75 % du marché boursier) est fortement concentrée ; elle est entre les mains des 10 gérants de fonds les plus en vue. Ces derniers se font une concurrence impitoyable pour attirer de nouveaux clients parmi les grandes sociétés et pour retenir ceux qu'ils ont déjà : c'est dire qu'on ne peut pas vraiment compter sur eux pour obliger les dirigeants d'entreprise à rendre des comptes.

L'incapacité des gérants de fonds d'insister sur la responsabilité des dirigeants d'entreprise, puisque ces derniers constituent leur principale source de paiements directs ou indirects, les pousse à atténuer les risques en diversifiant largement leur portefeuille, ce qui correspond plus à la réaction de joueurs qu'à celle de propriétaires. Comme on l'a indiqué précédemment, cette tendance est accentuée par le fait que les clients des gérants de fonds se placent uniquement dans une perspective à relativement court terme pour juger les résultats des placements. Ceci met en lumière l'une des plus grandes faiblesses du capitalisme d'actionnariat : le décalage profond entre la période de temps pour laquelle les gérants de fonds sont jugés et celle, plus longue, d'une durée de cinq à six ans, qui se révélerait plus utile à la plupart des bénéficiaires. Sous la pression de leurs clients, les gérants de fonds finissent inévitablement par privilégier les actions qui vont s'accompagner de bons résultats à court terme. Ce phénomène amène un grand nombre d'observateurs à faire porter aux gérants de fonds la responsabilité des bulles spéculatives et des chutes brutales du cours des actions survenues au cours des quatre dernières années.

Briser le cercle vicieux

On voit donc qu'il existe un processus préjudiciable, qui devient plus destructeur à mesure qu'il s'intensifie : les résultats optimaux à long terme des entreprises sont compromis, et avec eux les intérêts de la plupart des investisseurs. Ni les gérants de fonds ni les dirigeants d'entreprise n'ont donc guère de raisons de considérer le long terme, alors qu'ils sont éminemment qualifiés pour le faire, les uns de par leur habileté en matière de placement, et les autres en matière de gestion stratégique. Par ailleurs, ils s'accusent mutuellement à titre collectif de créer des pressions qui favorisent les perspectives à court terme, indésirables. Briser ce cercle vicieux constitue l'un des plus grands défis à relever en matière de réforme de la gouvernance d'entreprise.

Les pouvoirs publics doivent affirmer solennellement, à l'appui du principe fondamental selon lequel il ne saurait y avoir de pouvoir sans responsabilité, que la création d'une présence effective des actionnaires dans toutes les entreprises s'inscrit dans la logique de l'intérêt national et que l'État doit avoir pour politique de faciliter la participation des actionnaires à la gouvernance des sociétés par actions. Il convient de créer un conseil national qui aura pour tâche de veiller à l'application de cette politique par tous les organes de l'exécutif et du judiciaire, les organismes de concurrence, les Bourses des valeurs et les autres organismes du même genre.

M. Robert Monks est l'éditeur du site Internet http://www.ragm.com. À ce titre, il recueille et dissémine des informations et des opinions sur la gouvernance d'entreprise. Il a fondé la société Institutional Sharehold Services, dont il a été le président de 1985 à 1999, ainsi que le groupe Lens Governance Advisors. Il est actuellement vice-président du conseil d'administration de la société Hermes Focus Asset Management, dont le siège est au Royaume-Uni.

Les opinions exprimées dans le présent article ne reflètent pas nécessairement les vues ou la politique du gouvernement des États-Unis.