Правительство должно подтвердить, что создание действенного присутствия акционеров в компаниях - в государственных интересах, и что национальная политика состоит в содействии активному участию акционеров в управлении открытыми акционерными обществами.

В течение уже почти восьмидесяти лет в Соединенных Штатах прежде всего адвокаты и юристы, в частности, бывший член Верховного суда Луис Д. Брандейс, выражали беспокойство по поводу растущего отстранения акционеров от управления корпорациями и вытекающих из этого злоупотреблений корпоративной властью. Адольф Берле и Гардинер Минз в своей книге 1932 года "Современные корпорации и частная собственность" высказывали похожие опасения. Эти пророческие опасения были подытожены в 1970 году правоведом Джеймсом Уиллардом Херстом:

"Надзор акционеров - главнейший внутренний фактор, на который опирались традиции обеспечения законной корпоративной власти. Неизменное доверие наших граждан к корпоративным руководителям в вопросах, касающихся производительности, занятости и уровня жизни, допускается постольку, поскольку эти руководители несут ответственность перед корпоративными собственниками. Мы считаем, что фактическое ограничение права голоса акционеров подрывает структуру частного предпринимательства, на котором основана наша национальная экономика и политическая жизнь."

Уступка власти инвестиционным фондам

Корпоративные собственники невольно, даже во многом бессознательно передали свою власть корпоративным органам управления. Эта тенденция стала результатом существенного роста роли институционального инвестирования под действием стимулов, предоставляемых соответствующим налогообложением, но в то же время она привела к заметному вакууму собственности в самом сердце акционерного капитализма. Отсюда происходят злоупотребления управленческими полномочиями, которые в свою очередь неизбежно наносят ответный удар по бизнесу.

Инвестиционные фонды, не имея возможности контролировать корпоративные органы управления, рассчитывают на стратегию держания акций очень широкого круга эмитентов в сочетании с высоким оборотом акций. Акции рассматриваются как билеты тотализатора на непредсказуемых бегах, поэтому акционеры уже давно стали скорее биржевыми или азартными игроками, чем "собственниками".

Суть любой системы правления состоит в том, чтобы наделенные большой властью лица несли ответственность перед теми, кому они служат; в противном случае, в той или иной степени, возобладают личные интересы. Американский акционерный капитализм не соответствует этому стандарту. Существующая подотчетность обычно ограничена и отсрочена во времени. На самом деле руководство корпораций не несет ответственности ни перед отдельными акционерами, ни перед инвестиционными фондами и их управляющими, выступающими в роли посредника от имени действительных акционеров. В свою очередь, посредники также не подотчетны основным акционерам - членам пенсионного фонда и держателям страхового полиса. Таким образом, возникает двойной недостаток подотчетности, неизбежно вытекающий из пассивного и отстраненного характера собственности. Эту основную слабость акционерного капитализма необходимо преодолеть для того, чтобы справиться со всеми остальными проблемами.

Фактическая частная собственность - когда собственники решают, как использовать свое имущество наиболее выгодным образом, - представляет собой фундаментальный принцип рыночного капитализма. Поэтому особенно неприемлемо то, что из фактического владения выпала крупнейшая отдельно взятая категория частной собственности - ценные бумаги и акции (в том числе доход от акций и облигаций, находящихся в коллективном владении через инвестиционные фонды и в основном приносящих пенсионный доход). Непосредственные владельцы акций (в Америке половина всех акций принадлежит непосредственно акционерам) по отдельности настолько незначительны, что фактически лишены власти. Еще меньше власти у тех, кто владеет акциями на принципах выгодного приобретения. (Владелец-бенефициар - лицо, которое является реальным владельцем ценной бумаги или объекта собственности вне зависимости от того, на чье имя они зарегистрированы.) Подотчетности от корпоративных органов управления можно добиться лишь в том случае, если акционеры могут реально объединиться, что на практике применимо только по отношению к инвестиционным фондам. Такое происходит нечасто, за исключением редких случаев корпоративных кризисов, когда урон уже нанесен.

Пассивные пенсионные фонды

В Америке широко принято частное инвестирование, и половина всех акций находится в руках индивидуальных акционеров. Большая часть второй половины акций находится во владении компаний по страхованию жизни, паевых фондов открытого типа и пенсионных фондов с прямыми выгодами, в которые компании вкладывают средства для выплаты в будущем пенсий своим сотрудникам. Под влиянием значительных налоговых льгот, введенных в 1970 году (пенсионный сберегательный план 401(k), финансируемый из взносов сотрудника и, зачастую, соответствующих взносов из средств работодателя) работодатели переходят на работу по схеме прямого вложения. Взносы американского работодателя могут выплачиваться и часто выплачиваются в виде акций компании. Например, многие сотрудники "Энрона" держали более половины своих пенсионных сбережений в акциях компании. Во многих крупнейших компаниях, таких как "Дженерал электрик" или "Кока кола", эта доля доходит до 75 процентов, а в "Проктор энд Гэмбл" она составляет более 90 процентов. Такой расклад приемлем, пока компания стабильна и растет, но связывать занятость и пенсии сотрудников с растущими ценами на акции крайне опасно.

Сейчас взносы сотрудников, а иногда и взносы работодателя по схеме 401(k) все чаще используются для приобретения акций очень широкого круга эмитентов. Паевые компании остро конкурируют с другими участниками рынка за этот лакомый бизнес с его огромными ресурсами. Таким образом, их усилия в области корпоративного управления - или отсутствие оных - решающим образом скажутся на размерах пенсий и на американском корпоративном управлении.

На данный момент не существует никакой сложившейся традиции в области деятельности, касающейся корпоративного управления, со стороны инвестиционных или корпоративных пенсионных фондов. Отдельные случайные исключения составляют некоторые из крупнейших государственных пенсионных фондов, которые ничем не обязаны корпоративным органам управления. (Здесь надо положительно отметить Пенсионный фонд колледжа - CREF.) Таким образом, в Америке практически нет сопротивления практике установления очень высокой оплаты высших руководителей корпораций или регулярной переоценки опционов на акции; столь же редки случаи давления на руководителей-неудачников в целях вынудить их подать в отставку. Такие вещи осуждаются, но вместе с тем имеет место трезвое осознание того факта, что у акционеров нет власти, чтобы что-либо изменить. Высшие руководители американских корпораций часто теряют работу в результате краткосрочного ухудшения показателей деятельности, но это обусловлено давлением рынка, а не активностью акционеров. Пока неизвестно, приведут ли недавние корпоративные скандалы к каким-либо долгосрочным изменениям в положении дел.

Корпоративные пенсионные фонды, контролируемые руководством корпораций, почти никогда не проявляли активности. Существует негласная договоренность о том, что пенсионный фонд каждой компании воздерживается от активной позиции в обмен на аналогичную ответную позицию всех других пенсионных фондов, потому что ради взаимной выгоды корпоративное руководство предпочитает ограничивать любые виды вмешательства в корпоративное управление. Что касается компаний по страхованию жизни, банков и инвестиционных фондов, они соперничают, соответственно, со своими конкурентами, и поэтому совместные усилия предпринимают довольно редко. Многие входят в более крупные группы, которые также участвуют в банковском и страховом бизнесе. У многих есть управляющие фонды, так что они тем более опасаются вызвать гнев руководителей корпораций.

На всех этих учреждениях лежит формальная обязанность активного инвестирования от имени своих акционеров-бенефициаров; на самом деле это предписано законом о доверительном управлении Соединенных Штатов, хотя этот закон редко применяется. Но такое коллективное воздействие, которое само по себе могло бы быть очень эффективным, проявляется редко и, в основном, в случаях, когда финансовые показатели компании очень низкие на протяжении многих лет, или в случае серьезных нарушений со стороны корпоративного руководства, то есть, когда принимать меры уже поздно.

Управляющие фондов: конфликты и краткосрочные ожидания

Ограничения, которые в значительной мере превращают инвестиционные фонды в пассивных собственников, в той же мере относятся и к лицам, известным как управляющие фондами. Эти специалисты по инвестициям распоряжаются фондами инвестиционных посредников, в особенности пенсионных фондов, которые редко управляются изнутри. Большинство паевых инвестиционных фондов самостоятельно управляет своими средствами. Более трех четвертей управляющих фондами компаний находятся примерно поровну в собственности инвестиционных банков и страховых компаний. Большинство страховых компаний обычно вкладывают не только собственные, очень большие средства (в основном средства держателей полисов), но и средства корпоративных и государственных пенсионных фондов, что делает их и непосредственными инвестиционными фондами, и управляющими фондами.

Условия инвестирования всегда оговариваются с клиентами, но основной обязанностью управляющего фондом является выбор стратегии, наилучшим образом соответствующей нуждам клиента. Безусловно, они пользуются огромной властью в принятии инвестиционных решений. Лучшие управляющие фондов и специалисты - одни из самых высокооплачиваемых людей в Америке; их зарплаты, по крайней мере, сопоставимы с зарплатами большинства высших руководителей корпораций.

Управление пенсионными фондами в пятистах ведущих американских компаний, которые составляют 75 процентов всего рынка акций, сосредоточено в руках десяти ведущих управляющих компаний. Так что между ними ведется жестокая конкурентная борьба за привлечение и удержание крупного корпоративного клиента, что неизбежно сужает их возможности требовать подотчетности руководства корпораций.

Неспособность управляющих фондов контролировать руководителей корпораций, которые прямо или косвенно являются их основным источником доходов, неизбежно вынуждает их к снижению риска за счет формирования портфеля акций очень широкого круга эмитентов, что характерно, скорее, для биржевых игроков, чем для собственников. Как отмечалось ранее, этот процесс усугубляется тем, что клиенты управляющих компаний рассчитывают только на относительно краткосрочную прибыль от фондов. Это отражает одну из основных слабостей акционерного капитализма: существенное несоответствие между периодами, на протяжении которых оценивается работа управляющих компаний, и значительно более протяженных периодов, скажем, в пять-шесть лет, которые были выгоднее для большинства бенефициаров. Давление со стороны клиентов неизбежно вынуждает управляющих фондов отдавать предпочтение акциям, которые обещают вырасти в короткие сроки; в результате многие комментаторы были склонны обвинять управляющих фондов в надувании "пузырей" акций и в обвалах фондового рынка в последние четыре года.

Разорвать порочный круг

В настоящее время мы являемся свидетелями губительного и все более обостряющегося процесса, который нарушает оптимальную долгосрочную деятельность компаний и, соответственно, наносит вред интересам большинства инвесторов. Например, у управляющих фондами компаний не так много стимулов исходить в своей деятельности из настолько долгосрочных перспектив, насколько им позволяет их опыт в инвестировании, а у руководителей корпораций - насколько им позволяют их навыки в стратегическом управлении. В то же время руководство фондов возлагает коллективную ответственность на руководителей корпораций за оказание на фонды нежелательного давления в краткосрочной перспективе, а последние выдвигают аналогичные обвинения в адрес руководителей фондов. Разрыв этого порочного круга - одна из важнейших задач реформы корпоративного управления.

Выступая в поддержку фундаментальных принципов, правительство должно подтвердить, что любая власть должна сопровождаться ответственностью и подотчетностью, что в национальных интересах создавать действенное присутствие акционеров во всех компаниях, и что национальная политика состоит в том, чтобы способствовать реальному участию акционеров в управлении открытыми акционерными компаниями. На национальном уровне следует создать совет, который будет обеспечивать проведение этой политики всеми органами исполнительной и законодательной ветвей власти, организаторами аукционов и тендеров, фондовыми биржами и другими заинтересованными учреждениями.

Роберт А. Г. Монкс ведет Интернет-сайт http://www.ragm.com, распространяющий информацию и мнения о корпоративном управлении. Он основал компанию "Инститьюшнл шэрхолдер сервисиз, инк." и возглавлял ее в период с 1985 по 1990 год. Он также является основателем компании "Ленс гавернанс эдвайзорз" и заместителем председателя правления компании "Гермес фокус эссет менеджмент" в Великобритании.< /em>